业绩简评

4 月25 日，公司公告，22 年营收301.05 亿元，同比+18.76%；归母净利93.78 亿元，同比+24.91%，扣非净利92.77 亿元，同比+25.82%。22Q4 营收36.22 亿元，同比+6.29%，归母净利3.06 亿元，同比+3.67%，扣非净利4.33 亿元，同比-17.10%。23Q1 营收150.46 亿元，同比+15.51%；归母净利57.66 亿元，同比+15.66%。

(资料图片)

经营分析

新版海高增拉动收入，省外加速恢复。22 年量+6.2%，价+12.8%。

1）分产品，中高档（蓝色经典、珍宝坊等）/普通（洋河大曲、双沟大曲）收入262.3/32.7 亿元，同比+ 21.9%/5.0%，中高档占比+1.6pct 至89%。我们预计海增速30-40%（报表百亿），天10%多，梦20%左右（水晶梦常态化发展），双沟快速增长。H2 中高档/普通同比+12%/85%，系宴席、商务宴请受限制约次高端，中低档稳固。

2 ） 分区域，22 年省内/省外收入133.21/161.79 亿元，同比+15.3%/23.7%，省外占比+1.7pct 至55%，H2 省内/省外收入同比+9%/22%，预计系新版海在省外认可度大幅提升。省内/省外经销商净增27/69 家，为20 年以来首次提升，我们判断，公司对经销商的优胜劣汰渐近尾声，省内外新品招商工作也在推进。

3）Q1+Q4 收入/利润增速13.6%/15%；Q1 销售收现同比+28.88%，合同负债同比-28.6%（对比21 年增长13.8%），Q1 回款进度50%，库存2 个月左右。预计返乡潮下Q1 海之蓝、水晶梦延续良好增长，梦6+场景受限+2 月16 号起停货去库存，尚待后续恢复。

毛利率微降，费率优化提升效率。22 年扣非净利率同比+1.7pct，其中：1）毛利率同比-0.7pct（中高档/普通同比-1/-8.8pct），系直接材料、能源费上涨；2）销售/管理费率同比-0.1/-0.8pct，税金占比-1.8pct，广告促销费率+0.5pct，员工薪酬优化；3）期末计提减值金额1.65e，冲回约0.9e。23Q1 净利率同比+0.1pct，1）毛利率同比-0.7pct，2）税金及附加占比同比-1.1pct，销售/管理费率同比+0.8/-0.3pct，春节费投加大。

公司估值性价比高，基本面边际向好。22Q4 南京负责人更换，重视程度明显提升，经销商重新梳理，加快对接政商务资源。梦6+在行业内较早启动停货（批价上涨5-10 元至600 元），4 月高低度提价20+元，中长期具备先发优势、补齐苏南短板，场景修复后有望重拾升势，百亿依旧可期。海之蓝塔基稳固，数字化打法明确；梦9/手工班存在换代预期。

盈利预测、估值与评级

预计23-25 年收入增速为18%/17%/16%，利润增速为22%/20%/18%，对应EPS 为7.58/9.07/10.72 元，当前股价对应PE 为20/17/14X，维持“买入”评级。

风险提示

区域市场竞争加剧；梦6+全国化不及预期，宏观经济风险。